El underwriting es una figura de origen anglosajón que, para el caso colombiano, se ha presentado como un contrato atípico[2], atendiendo a la definición clásica de que un contrato es un acuerdo de voluntades por medio del cual dos o más partes se obligan a unas prestaciones de dar, hacer o no hacer. Sin embargo, el underwriting, más allá de ser un simple negocio jurídico, es cuanto menos una figura interesante, pues tiene una gran variedad de modalidades prácticas y cumple con la función de incentivar e impulsar el financiamiento de las compañías en el mercado público de valores.

Este artículo tiene el propósito de hacer un acercamiento al contrato de underwritting. Para ello el texto hablará de: (i) las características y los elementos del contrato de underwritting; (ii) la función económica del underwritting; (iii) su regularización en Colombia (iv) un breve análisis de su funcionamiento en otras jurisdicciones; (v) la conveniencia práctica de tipificar el underwritting en el país; finalmente (vi) unas conclusiones al respecto.

Características y elementos del contrato de underwritting

Las definiciones en torno al contrato de underwriting han sido bastantes discutidas, en realidad, porque, más allá de una definición, dar una delimitación de lo que implica el underwriting que logre cobijar todas sus posibilidades ha sido doctrinalmente complejo. Una de las definiciones más completas la da Arrubla Paucar al decir: El contrato de “underwriting” es el celebrado entre una entidad financiera con una sociedad comercial, por medio del cual la primera se obliga a prefinanciar, en firme o no, títulos valores emitidos por la segunda, para su posterior colocación entre el público; admitiendo también la modalidad en la cual no asume el prefinanciamiento, sino que, pone su mejor esfuerzo para lograr colocar los valores.[3]

Sin embargo, se ha mencionado que realmente esta definición falla en torno a que el underwriting no reposa sobre títulos valores, sino sobre valores únicamente, entendidos como los dispuestos en el artículo 2 de la ley 964 de 2005[4]. A nuestro juicio, la siguiente definición dada por Arguello Liévano recopila las características más importantes para delimitar el concepto de underwriting: El underwriting es una operación financiera compleja por medio de la cual una entidad intermediaria dentro del mercado de valores (underwriter) se obliga frente a un emisor de valores a colocar los valores frutos de una emisión en el mercado público, pre financiando o no, total o parcialmente la emisión y asegurando o no total o parcialmente los resultados del proceso al emisor.[5]

De aquí se puede desprender entonces que el underwritting es un contrato donde concurren una entidad financiera, denominada underwriter, y una sociedad de capital, denominada emisora, para que la primera con su experticia realice las labores de colocación de valores en el mercado primario. Esto con el propósito de que la sociedad obtenga un financiamiento. Incluso, es discutido que el contrato de underwriting puede estar acompañado de una amplia gama de servicios como “asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos los cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un único resultado, que es el buen éxito del negocio”[6] Agregando a lo anterior, el underwriting se puede presentar y desarrollar de distintas formas dependiendo de su modalidad. Así, se ha reconocido 4 tipos principales de underwriting: (i) contrato de underwriting en firme; (ii) contrato de underwriting garantizado; (iii) contrato de underwriting al mejor esfuerzo y; (iv) contrato de underwriting todo o nada.

El contrato de underwriting en firme, la entidad financiera que hace de underwriter se obliga principalmente a suscribir total o parcialmente la inversión de valores objeto de la operación, para posteriormente colocarlos al público inversionista al valor y duración pactados en el contrato. En esta modalidad, el riesgo de la colocación de los valores corre completamente por parte del underwriter, siendo una operación por cuenta propia y en principio habría un contrato de compraventa inicial al momento de la suscripción de la emisión de valores dada por la sociedad.[7]

El contrato de underwriting garantizado tiene como característica que el underwriter se obliga a colocar la emisión de valores en el mercado por un periodo de tiempo en específico. Con la salvedad de que, en caso de que al final de este negocio hubiese un remanente de valores emitidos y no colocados, la entidad financiera underwriter se obliga a adquirir el remanente.[8]

El contrato de underwritting al mejor esfuerzo, tiene las características muy claras por parte del underwriter de una obligación de medios. En este, el riesgo lo asume completamente la sociedad emisora, y la entidad financiera underwriter se obliga a realizar sus mejores esfuerzos para colocar la emisión de valores a un precio y plazo determinados. [9]

El contrato de underwriting todo o nada, es una variante de la anterior modalidad de al mejor esfuerzo, en el que la sociedad emisora solo se compromete a vender sus valores en caso de que el underwriter logré la colocación completa de estos. Cosa que en caso de que esto no se logré así, la entidad financiera devolverá los valores a la sociedad emisora y el dinero a los parciales compradores del mercado público de valores.[10]

Véase entonces como el underwriting varía en torno a las obligaciones específicas, los riesgos, las necesidades y capacidades financieras e institucionales de los sujetos que intervienen en el contrato.[11] En este marco, el contrato de underwriting podría compartir ciertos elementos con otros tipos de negocios jurídicos, como la compraventa, el mandato, el corretaje o el contrato de comisión. A pesar de esto, pese a sus posibles similitudes, la función económica tan especifica, la finalidad y gama de aplicación en un mercado tan complejo, han sido fundamentales para su diferenciación con las otras figuras contractuales.[12]

Función económica del underwritting.

Para entender la función económica del underwriting resulta relevante conocer un poco de su origen a nivel mundial. El underwriting surge principalmente en Inglaterra en el siglo XVII por las expediciones de comerciantes y mercaderes a la época hacia las Américas. Donde lograr convencer a inversionistas necesarios para financiar sus proyectos resultaba difícil. Por lo que los comerciantes acudían a los bancos para que les sirvieran de mediadores, con su experticia, para atraer inversores a cambio de una comisión. De esta forma y debido a los procesos de globalización comerciales, el underwriting empieza a llegar a Colombia en el siglo XX como una necesidad de la especialización que se requería de los agentes que operaban en el mercado de valores[13].

Cuando hablamos entonces de función económica, hablamos del porqué del contrato o del negocio jurídico en un sistema económico de mercado, y es aquí donde entra en importante relevancia el underwriting, porque sin dejar de lado su carácter contractual, se ha preferido denominar una herramienta o vehículo de financiamiento[14]. La realidad económica moderna de las sociedades de capital implica que en su crecimiento económico necesitaran de un constante financiamiento y un musculo financiero lo suficientemente estable para prosperar; en esta medida pueden acudir principalmente al mercado de dinero directamente, o al mercado de capitales, específicamente al mercado público de valores. Este último resulta de tal magnitud e importancia, puesto que es compartida la idea que el mercado de valores es el principal mecanismo de financiamiento para las empresas, y, en general, los países con economías altamente desarrolladas suelen tener mercados de capitales y una bolsa de valores muy consolidada, fuerte y con alta participación.[15]

El caso colombiano no está del todo encaminado con esa realidad. El mercado de valores en Colombia está golpeado por la salida en masa de las compañías enlistadas, lo que ha llevado a que la bolsa de valores colombiana sea cada vez más minúscula y deteriorada; entre otras razones, atribuibles a la falta de una cultura del riesgo en Colombia y la poca posibilidad de las sociedades emisoras en encontrar inversores para financiarse.[16] Este problema es, cuanto menos, grave, pues las sociedades de capital tienen una función fundamental en la economía global, ya que permiten la posibilidad de llevar el capital a la ideas, es decir, ser un vehículo económico para financiar las ideas innovadoras que disminuyan los riesgos y generen crecimiento y prosperidad económica.[17] Es en este panorama que todo aquel instrumento jurídico, financiero y económico que incentive las operaciones de emisión y colocación de acciones son deseables y necesarios.

Teniendo en cuenta esto, el underwriting ha sido reconocido como una figura contractual con una función económica clara: ser un instrumento idóneo para las empresas en la negociación de las acciones y otros valores emitidos en el mercado bursátil institucionalizado. Cuando una sociedad está inscrita en la bolsa de valores, esto no implica de por sí una posibilidad fácil de adquirir capital, más en un país como Colombia donde las fallas del mercado de valores son tan profundas y estructurales. Por ende, el underwriting, si bien no soluciona todas las deficiencias cualitativas y cuantitativas del mercado de valores colombiano, si es un medio para incentivar que las sociedades de capital acudan al mercado de valores y logren la efectiva financiación que requieren. El underwriting “ha sido en el mundo un instrumento eficaz para la capitalización empresarial”[18]

Pero incluso, las distintas modalidades de underwriting que fueron explicadas anteriormente pueden responder a finalidades e intenciones distintas, con efectos aplicativos independientes. El underwriting en firme promueve el movimiento del tráfico comercial. Al ser una modalidad que implica mayores riesgos para el underwriter pero un aseguramiento de la financiación temprana de la sociedad emisora por la suscripción de los valores emitidos, suele usarse en casos específicos como la primera emisión de una entidad o en caso de que surja la necesidad del emisor de hacerse lo más pronto posible con el capital.[19] De otro lado, el underwriting en garantía tiende a garantizar un porcentaje de éxito en la financiación, En esta modalidad el riesgo por el underwriter en comparación con la modalidad de en firme se reduce al porcentaje de los valores emitidos que el underwriter se obliga a dar garantía de su colocación, asegurando, en todo caso, un porcentaje de financiación[20]. El underwriting al mejor esfuerzo pretenderá dar tranquilidad al emisor, pues, pese a que en esta modalidad los riesgos son asumidos por él, el underwriting realizará la mejor gestión posible para la colocación y distribución de los valores. Lo criticable de esta modalidad es que pareciese obvio y redundante su existencia si en el marco de un mercado tan complejo y especializado como el de valores, se espera que las entidades financieras habilitadas para su financiamiento, independiente del negocio que realicen, lo hagan con el deber general contractual de buena fe y debida diligencia[21]. Y, por último, el underwriting todo o nada, si bien está contemplado, según una lógica de firmeza y seriedad de los negocios financieros del mercado de valores, tiene nula aplicabilidad. Esto en cuanto que genera desconfianza para los agentes la posibilidad de arrepentirse y revertir toda la operación si no se llega al tope estimado.[22]

Regulación en Colombia

Como ya se venía mencionando, el underwriting no tiene una normativa autónoma dentro del ordenamiento jurídico colombiano, por lo que es un contrato atípico. Sin embargo, esto no implica que las actividades relacionadas con el underwriting sean totalmente ajenas de regulación. Una característica del mundo financiero y bursátil de Colombia es su alta reglamentación legal. Por lo tanto, todas las acciones que se ejercen en el marco del underwriting le atañeran las normas financieras y bursátiles pertinentes. Específicamente, la principal regulación ateniente al tema lo podemos encontrar en el Decreto 2555 de 2010. Las regulaciones que atañen al underwriting suelen estar guiadas a la capacidad jurídica de los sujetos para poder hacer las operaciones que implican el underwriting.

En esta medida, para ser una sociedad emisora se debe tener capacidad para ello. En principio solo las sociedades anónimas estaban facultadas para estar en el mercado público de valores. No obstante, con el nuevo Plan Nacional de Desarrollo, en su artículo 261, las sociedades por acciones simplificadas también podrán entrar y ser emisoras de valores para capitalizarse en el mercado público. Igual, de forma independiente, ambas deben registrarse ante el Registro Nacional de Valores y Emisiones, y cumplir con las condiciones legales y estatutarias que establezcan el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Respecto a los underwriters, la posibilidad de intermediación en el mercado no intermediado bursátil requiere cumplir una serie de requisitos en torno a su idoneidad técnica y financiera para realizar esas operaciones. Esto tiene sentido en cuanto sus actividades pueden poner en riesgo la estabilidad del mercado bursátil y poder afectar gravemente los intereses de los inversionistas y las sociedades emisoras, La capacidad para poder realizar este tipo de acciones como la colocación de valores en el mercado, solo podrán hacerla aquellas entidades financieras principalmente, autorizadas por la ley, como sociedades comisionistas de bolsa. [23]

Acercamiento al underwritting en Estados Unidos.

Sin el propósito de realizar un análisis de derecho comparado con todas las especificaciones metodológicas que eso conlleva, es importante resaltar una pequeña especificidad del contrato de underwriting en Estados Unidos.

La única diferencia realmente importante, teniendo en cuenta que es una figura importada del derecho anglosajón, es en torno a su regularización. En Estados Unidos la Security and Exchange Comission ha expedido varias regulaciones, entre ellas, la Securities Act of 1933. Es en esta norma donde empezamos a ver referencias sobre el underwriting a partir de la definición que trae del sujeto de underwriter.[24] Comparando esta regulación con la colombiana, en sus generalidades puede decirse que son muy similares. Algunas diferencias ya muy específicas que trae la Securities Acto f 1933 son en torno a la imposibilidad de que el underwriter pueda hacer la modalidad de garantizado por sí mismo, puesto que debe estar en medio una aseguradora; también algunas flexibilidades en torno a ampliar el espectro de los sujetos que pueden operar y, por ende, la responsabilidad que se puede derivar; y atañe algunos procedimientos especiales como unos registros y tramites especiales encaminados a garantizar la seguridad de los inversionistas. [25]

No sobra resaltar que Estados Unidos es uno de los ordenamientos con un mercado de valores más potente, donde el underwriting ha sido un mecanismo muy usado y que ha incentivado a las sociedades de capital a acceder al mercado de valores y cumplir efectivamente la expectativa de capitalizarse sin fallar en el intento.[26]

¿Debería tipificase el underwriting?

La discusión en torno a la regularización mediante normas positivas de los contratos atípicos siempre va a estar presente. El Derecho, en materia comercial principalmente, no debe tener una función creadora sino, más bien, una función reconocedora. Es decir, el Derecho debe adaptarse en torno a las realidades económicas del mercado y facilitar su funcionamiento y regulación, protegiendo los bienes jurídicos y principios esenciales. El contrato de underwriting, como se mencionó al inicio, es un contrato atípico, lo cual no implica que no haya sido reconocido reglamentariamente, pues la atipicidad lo que implica es la ausencia de regulación contractual autónoma e independiente.[27] Por lo anterior, no resulta realmente necesario y deseable una regularización autónoma del contrato de underwriting por las siguientes razones:

En primer lugar, crear una regulación positiva independiente para el underwriting podría ser un desincentivo para los actores de este tipo de negocios, y en general del mercado de valores, para acceder a este. Lo cual sería aún más gravoso teniendo en cuenta lo exiguo y poco robusto que es nuestro mercado público de valores, y lo importante que es incentivarlo económicamente. Anteriormente ya se hizo énfasis en los problemas de la bolsa de valores de Colombia y la importancia que tiene el underwriting en el incentivo de estas operaciones que ayudan al crecimiento económico. La tipificación exhaustiva del underwriting corre el riesgo de generar costos de transacción que desincentiven su utilización. [28]

En segundo lugar, uno de los principales argumentos a favor de la tipicidad contractual es poder servir de ruta de guía y llenar aquellos vacíos que la autonomía de la voluntad de las partes no logra prever. Sin embargo, la realidad económica hace que la amplia gama de posibilidades y de hipotéticos escenarios que se pueden presentar en torno a un contrato sean imposibles de prever por el legislador. El problema de los vacíos legales se presenta de igual forma tanto en contratos naturalmente llamados típicos como atípicos, para los aspectos que sobrepasen lo acordado en el negocio bajo la autonomía de la voluntad contractual.[29]

Conclusiones

El contrato de underwriting en Colombia es un contrato atípico, que ha servido como un vehículo para que las sociedades de capitales que cotizan en bolsa puedan efectivamente obtener una capitalización y un asesoramiento técnico a la hora de negociar sus valores. Este negocio jurídico ha sido reconocido como un mecanismo importante con una función económica versátil y fundamental. Si bien, el underwriting en sí mismo no soluciona todos aquellos problemas estructurales que aquejan el mercado de valores en Colombia, no hay que descartar su importancia a la hora de incentivar su uso a nivel nacional. En el marco de esto, su regularización autónoma puede llegar a ser perjudicial para los incentivos en su uso y no tener sentido práctico. Con las regularizaciones preexistentes del mercado bursátil en Colombia, que buscan seguridad jurídica y vigilancia de los agentes y acciones que se ejercen en el mundo financiero, es más que suficiente para que el underwriting se mueva en unos marcos propios. De modo que, de esta forma, pueda efectivamente ser una herramienta para los empresarios de capitalizarse efectivamente.

Referencias

[1] Agradecimiento especial a María Eugenia Gutiérrez, Juan Felipe Giraldo y Heiler Brian por sus valiosos comentarios del texto.

[2] Al respecto Arrubla Paucar en Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012) ha mencionado: “Desde una perspectiva económica, la contratación atípica se fundamenta en la necesidad de adaptar los instrumentos jurídicos a las exigencias que imponen la vida moderna, los cambios y el desarrollo de la economía”. P. 17.

[3] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá. P 149.

[4] Ley 964 de 2005 Artículo 2. Concepto de valor. Para efectos de la presente ley será valor todo derecho de naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público, incluyendo los siguientes: a) Las acciones; b) Los bonos; c) Los papeles comerciales; d) Los certificados de depósito de mercancías; e) Cualquier título o derecho resultante de un proceso de titularización; f) Cualquier título representativo de capital de riesgo; g) Los certificados de depósito a término; h) Las aceptaciones bancarias; i) Las cédulas hipotecarias; j) Cualquier título de deuda pública.

[5] Argüello, Camilo. El Contrato de Underwriting y la Responsabilidad Civil en la Emisión y Colocación de Valores. Trabajo de Grado. Bogotá, Pontificia Universidad Javeriana, 2013.

[6] Quesnay Causol, Johan M. El contrato de underwriting. http://jquesnay.wordpress.com/el-contrato-de-underwriting/.

[7] Argüello, Camilo. El Contrato de Underwriting y la Responsabilidad Civil en la Emisión y Colocación de Valores. Trabajo de Grado. Bogotá, Pontificia Universidad Javeriana, 2013.

[8] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá.

[9] Ibid.

[10] Ibid.

[11] Cabe aclarar que, pese a que no se hace una descripción exhaustiva de los sujetos, al ser operaciones del mercado financiero y bursátil, quienes están en la capacidad para interactuar en el deben cumplir con las reglamentaciones dadas por la ley y por la Superintendencia Financiera para emitir valores, y para realizar operaciones de intermediación en el mercado de valores

[12] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá.

[13] Hernández Mendoza, William. Deconstruyendo el Underwriting desde una óptica privatista (2019). Universidad Externado de Colombia.

[14] Ibid.

[15] Véase, por ejemplo: Orueta, Ignacio, et al. “La financiación de las micro, pequeñas y medianas empresas a través de los mercados de capitales en Iberoamérica.” (2019). Y: Prieto Melo, Diego Alejandro, and Wendy Jessenia Fajardo Melo. “La integración de los mercados de valores como mecanismo de crecimiento económico: caso mercado integrado latinoamericano MILA.” (2015).

[16] Esta idea fue sacada de una exposición dada por el profesor José Miguel Mendoza en un foro llamado: El Futuro del Derecho Societario en Colombia / Día 1. https://www.youtube.com/watch?v=oV_2ZmkdJi0&t=7539s

[17] Robert D. Cooter y Hans-Bernd Schäfer “Financing Secrets – Corporations” en Solomon’s Knot: How Law Can End the Poverty of Nations” (Princeton University Press 2012) pp. 123-141. Al respecto se ha dicho: “The corporation dominates other forms of economic organization because it solves the double trust dilemma the best. We sketched how it does so in comparing ventures in Silicon Valley and the seventeenth-century spice trade. The corporation is a decisive improvement in financing innovation because investors receive a market-able share of future profits.”

[18] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá. P. 170.

[19] Argüello, Camilo. El Contrato de Underwriting y la Responsabilidad Civil en la Emisión y Colocación de Valores. Trabajo de Grado. Bogotá, Pontificia Universidad Javeriana, 2013.

[20] Hernández Mendoza, William. Deconstruyendo el Underwriting desde una óptica privatista (2019). Universidad Externado de Colombia.

[21] Ibid.

[22] Ibid.

[23] Al respecto: el artículo 2.9.4.1.1 del Decreto 2555 de 2010, señala que las sociedades comisionistas de bolsa cuentan con autorización general para “la adquisición, dentro de la modalidad en firme, de toda o parte de una emisión con el objeto exclusivo de facilitar la distribución y colocación de los valores…“Se denomina colocación en firme aquella en que la sociedad comisionista de bolsa suscribe la totalidad o parte de una emisión de valores, obligándose a ofrecer al público los títulos así suscritos o adquiridos, en las condiciones de precio que se hubieren establecido en el contrato respectivo”.

[24] El texto exacto que trae la Securities Act of 1933 es: ) The term ‘‘underwriter’’ means any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributors’ or sellers’ commission. As used in this paragraph the term ‘‘issuer’’ shall include, in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issuer. https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf

[25] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá. p. 88

[26] Ibid. P. 85

[27] Ibid.

[28] Respecto a este tema, este mismo semillero público un artículo de Mateo Barrera en el que se mencionaba: “se deben repensar las instituciones obligacionales en Colombia, de forma que respondan a los fundamentos económicos del negocio jurídico para propender por una capacidad legal eficiente que incentive el desarrollo económico del país. Nótese como mejorar las instituciones mencionadas podría disminuir los procedimientos para montar un negocio, simplificar los trámites de registro de propiedad e incluso aumentar el cumplimiento contractual.” Barrera, Mateo. «La ineficiencia económica de las instituciones obligacionales colombianas a la luz del Análisis Económico del Derecho (AED)». Boletín de Actualidad, Semillero de Derecho Contractual Francesco Galgano, Universidad de los Andes. (2023).

[29] Arrubla Paucar, Jaime. Contratos Mercantiles: contratos atípicos (2012). Editorial Legis. Bogotá. Pp. 17 a 19.