El 31 de diciembre de este año la British Banking Association dejará de publicar la LIBOR. Según datos del año pasado, se estima que a nivel mundial existen más de $400 trillones de dólares en contratos financieros atados a estas tasas[1]. A pocos meses de la cesación de la tasa, la construcción de planes para enfrentar los cambios de tasas es uno de los asuntos esenciales que los participantes de los mercados financieros y la actividad bancaria tienen que enfrentar. Este artículo busca reflexionar sobre algunos de los retos que implica, desde la perspectiva legal y financiera, la migración a tasas alternativas.

1. ¿En qué contratos es relevante la LIBOR y la IBOR?

Existen tres principales contratos en los cuales se utiliza la LIBOR y las IBOR[2]: los préstamos interbancarios, los créditos de riesgo – donde se utiliza la tasa de referencia sumada a ‘x’ puntos – y en derivados financieros, principalmente en los swaps o permutas financieras[3]. Sin embargo, la tasa es utilizada en diversas actividades de finanzas corporativas y Project Finance, desde préstamos sindicados hasta cobertura de riesgos[4]. En general, cualquier contrato que implique la actualización del dinero en el tiempo con cobertura de riesgo a la inflación o variación de tasas libres de riesgo requiere de una tasa variable susceptible de ser la LIBOR o las IBOR[5].

2. ¿Por qué se extinguirá la LIBOR?

En 2008, el Wall Street Journal publicó un artículo en el cual denunciaba la manipulación de la tasa LIBOR por algunos banqueros, que aprovechaban su participación en el método de fijación de la misma para actuar estratégicamente en los mercados financieros. Esta tasa de referencia era fijada mediante una encuesta elaborada por la British Bankers’ Association (BBA) y dirigida a 18 bancos globales al principio de cada periodo contable, con una pregunta: “¿a qué tasa podría pedir prestado fondos, si aceptara ofertas de prestamos interbancarios en un mercado de un tamaño razonable antes de las 11 am?”[6]. Debido a la amplitud de la pregunta, que indagaba por sus estimaciones y no por las tasas a las que efectivamente consiguieron fondos, permitía que en un panel tan pequeño se pudiera, mediante la colusión, dirigir la tasa hacia una dirección en particular. Tras reformas que no atendieron el fondo del problema, se optó por el transito a tasas libres de riesgo fijadas por bancos centrales y, en julio de 2017, la Financial Conduct Autorithy (FCA) de Reino Unido anunció el remplazo de la LIBOR para 2021. Debido a la similitud que comparten en su método de fijación la LIBOR y la familia de las tasas las IBOR, estas últimas también serán descontinuadas.

3. ¿Cuáles son los riesgos que presenta la extinción de la LIBOR?

El tránsito de la LIBOR y las IBOR a las tasas libres de riesgo (TLR) tiene diversos efectos económicos y jurídicos. Esto se debe a la manera en que las tasas de interés influyen con la ecuación económica de los contratos financieros. En primer lugar, las diferencias estructurales entre las IBOR y las TLR implica que ciertos ajustes puedan ser necesarios para que los contratos en curso cumplan la finalidad económica que las contrapartes planearon al momento de su celebración. Las TLR no incorporan factores que sí se reflejaban en las IBOR, como la prima de riesgo de crédito interbancario o escenarios diferentes a los prestamos overnight[7]. Un segundo riesgo está asociado a la posibilidad de que las tasas de interés flotantes atadas a las IBOR se conviertan en tasas fijas, como se verá más adelante. Esto supone una grave alteración de la estructura económica de los negocios financieros que buscan protegerse contra la variación de tasas de interés. Finalmente, el cambio de las tasas de referencia muchas veces puede implicar ajustes en la valoración de estos activos, con consecuencias fiscales y contables. Solo un plan estructurado de transito puede mitigar estos efectos, que han sido considerados como riesgos sistémicos por diversas entidades internacionales encajadas de la regulación prudencial, como el Bank for International Settlement (BIS) o la Financial Stability Board (FSB).

4. ¿Cuáles son las tasas alternativas?

La migración se dará a tasas TLR’s administradas por los bancos centrales de diferentes naciones del mundo. Existen recomendaciones regionales para la adopción de diferentes tasas a nivel mundial. En la Tabla 1 puede encontrarse un resumen de las tasas disponibles para el remplazo de la LIBOR tras el 31 de diciembre de 2021.

5. ¿Cómo funcionará la migración?

Tras la crisis del 2008, la mayoría de derivados a nivel mundial son celebrados con referencia al ISDA Master Agreement, con la finalidad de mitigar los riesgos sistémicos asociados con los textos contractuales[8]. Este tipo de contratos internacionales macro permiten la adherencia de las partes a las reformas que la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) haga sobre el cuerpo del texto y la integración automática de estas a todos los textos celebrados en forma posterior a la reforma con referencia a dicho acuerdo. De igual forma, muchos contratos tienen previsiones frente a los cambios de tasas. Por ello, la migración funcionará de maneras distintas dependiendo de si los contratos tienen estas previsiones y de si están relacionados al ISDA Master Agreement. Para el último trimestre de 2021 la migración debe ser completa.

En lo que refiere a los contratos diferentes a los de derivados, diversas organizaciones, desde la Office of the Comptroller of the Currency (OCC) estadounidense hasta la Loan Syndication and Trading Association (LSTA) han exhortado a los diferentes participantes en los mercados financieros para que adelanten la adopción del lenguaje recomendado por la Alternative Reference Rates Commitee (ARRC) para cada contrato en particular para el remplazo de tasas IBOR.

6. ¿Cuál es el estado de la transición en Colombia?

Durante los últimos años el Estado colombiano ha reducido su exposición al LIBOR en su deuda externa[10]. Así mismo, de acuerdo con información del Banco de la Republica, en Colombia la tasa de referencia recomendada para migración es la SOFR de la Reserva Federal estadounidense[11]. Corficolombiana ha adelantado esfuerzos en la modificación de los acuerdos marco regionales para que regulen los instrumentos de derivados y en la negociación con cámaras de compensación. De acuerdo con esta entidad, la liquidación de operaciones sobre derivados con flujos posteriores al 31 de diciembre de 2021 tomará como tasa base una LIBOR sintética calculada con base en la SOFR ajustada en puntos base, de forma que exista equivalencia entre las tasas IBOR y la nueva tasa de referencia[12]. Sin embargo, no existe ninguna regulación particular sobre el tema emitida por las entidades de control en la materia.

7. Conclusión: claves para enfrentar la muerte de la LIBOR

La centralidad de las IBOR en los mercados financieros internacionales como tasas representativas del costo de fondeo interbancario hace que la transición a tasas representativas del costo del fondeo libre de riesgo imponga retos importantes para la operación de los negocios financiero. Como se vio, parte importante de la transición está en lograr el ajuste diferencial entre IBORs y TLRs de forma que no se afecte la ecuación económica de los contratos en atención a las diferencias estructurales entre este tipo de tasas. Si bien estas nuevas tasas son recomendadas por las instituciones internacionales encargadas de la estabilidad financiera, vale la pena señalar que ellas no son las únicas alternativas posibles para los actores económicos expuestos a las IBOR. Así, parte importante de la transición estará en la construcción y elección de indicadores representativos de la realidad económica que las tasas IBOR buscaban captar.

A mis ojos, la complejidad de la transición aquí abordada refleja la necesidad creciente de equipos interdisciplinarios para los actores participantes en los mercados financieros. Toda compañía expuesta a las IBOR requiere de un plan de transición con al menos 4 elementos: (1) procesos de gestión contractual para la cesación de uso de IBORs e implementación de TLRs, (2) prácticas de mitigación de efectos financieros en la implementación de las nuevas tasas, (3) análisis de impactos contables y fiscales en la adopción de TLRs y (4) análisis de impactos operacionales de la transición, especialmente para procesos estandarizados o automatizados. Son necesarios equipos con conocimientos jurídicos, financieros, contables, fiscales, gerenciales y tecnológicos para estructurar uno de estos planes. La muerte de la LIBOR es una oportunidad para examinar las aristas involucradas en los contratos financieros, que imponen cada vez más la necesidad de equipos con perspectivas más amplias que la legal. Este será uno de los retos para las compañías, firmas de abogados y firmas de consultoría relacionadas con los mercados de capitales en los años venideros.

Referencias

[1] Corficolombiana (Junio de 2020) Información importante sobre tránsito de LIBOR a la SOFR. Disponible en: https://www.corficolombiana.com/documents/20123/44563/Transicion+Libor+a+SOFR.pdf/d33a0b1f-2fb2-0abf-b30e-cca02d74f97b?t=1592416185716.

[2] Las Interbank Offered Rates o IBOR son una familia de tasas de interés que se encuentran presentes casi todas las principales monedas del mundo. La LIBOR – London Interbank Offered Rate – es la más representativa de estas. El fin de la LIBOR viene con el fin de todas las IBOR pues, como se verá más adelante, todas ellas comparten un mismo método de fijación.

[3] Ver página 164 y ss. Hull, J.C. (2015) Options, futures, and other derivatives (9^th ed). Toronto: Pearson. El contrato de swap puede definirse como “un acuerdo entre dos contrapartes para intercambiar flujos de caja programados en el futuro. En el intercambio de flujos de caja generalmente intervienen variables de dos o más mercados. Un ejemplo de swap es un acuerdo para intercambiar un flujo de caja de un crédito pagadero en tasa de interés flotante, por un flujo de caja equivalente pero donde la tasa de interés es fija” (Villota & Trujillo, 2018, p. 188). Usualmente la tasa flotante es la LIBOR o alguna IBOR. Para una introducción jurídica al contrato de derivados ver Villota, S. & Trujillo, F. (2018) “Contratos de derivados”. En Varón, J.C. & Abella, G.D. (Coord.) Régimen del mercado de valores. Tomo III. Intermediación en el mercado de valores (pp. 169-226). Bogotá: Universidad de los Andes, Temis.

Un análisis detallado del tema en el panorama nacional puede encontrarse en Mendoza. M (2004) Contratos derivados: apuntes jurídicos para el desarrollo de un mercado en Colombia. Revista de Derecho Privado (35, diciembre, 115-202). Más recientemente Boada, S. (2013) Documentación de derivados financieros transfronterizos en el mercado no estandarizado: nivelando el campo de juego.  Revista de Derecho Privado (50, julio- diciembre, 1-42) o Muñoz, A.P. (2021) Aplicación del close-out netting en contratos de derivados financieros en el mercado OTC en Colombia: hacia una nueva perspectiva para enfrentar el riesgo sistemático. Disponible en: https://repositorio.uniandes.edu.co/handle/1992/50197.

[4] Dentro de las finanzas corporativas y el Project Finance pueden encontrarse derivados financieros que operan con una relación directa o inversa a su activo subyacente. Debido a la amplitud de los mercados financieros internacionales, las empresas expuestas a riesgos particulares que están representados o correlacionados con un activo financiero pueden utilizar los derivados para obtener cobertura frente al riesgo. Ej. Si una empresa de construcción necesita protegerse frente a la alza de los precios de la madera puede comprar futuros de madera en el mercado de commodities.

[5] Por dar algunos ejemplos, la ARRC de la Reserva Federal publicó lenguaje recomendado de transición para los siguientes contratos: hipotecas, prestamos empresariales, títulos valores de tasa variable, titularización de activos, préstamos sindicados, préstamos estudiantiles con tasa variable.

[6] Ver Bainbridge, S. (2013) “Reforming LIBOR”. NYU JLB (9, 789-849).

[7] Esta es una de las principales críticas elaboradas por los analistas en el tema. De acuerdo con Schrimpf y Sushko (2019) “[p]ara gestionar el riesgo de activos y pasivos, los intermediarios financieros pueden continuar necesitando un conjunto de tasas de referencia que se aproximen mucho a sus costes marginales de financiación, un requisito que parece poco probable que satisfagan las tasas RFR o las tasas a plazo vinculadas a ellas. Podría ser necesario, por tanto, complementar las RFR con alguna forma de referencia sensible al crédito”. Ver Schrimpf, A. & Sushko, V. (2019) Más allá del LIBOR: un análisis de las nuevas tasas de referencia. Informe Trimestral del BPI. Bank of International Settlements. Disponible en: https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1903e_es.pdf.

[8] Para un análisis jurídico de estos contratos marco en Colombia, ver Fradique-Mendez, C. (2008) Aspectos legales de los contratos marco para derivados. Revista de Derecho Privado (39). En nuestro país la Circular Básica Contable y Financiera de la SFC regula los contratos marco de derivados en su Capitulo XVIII. En el numeral 3 de este último se establece dentro de los requisitos mínimos para la negociación de derivados OTC que “las entidades vigiladas deben elaborar y suscribir con la respectiva contraparte: i) un contrato marco que regule de manera general tales operaciones, el cual debe contener los estándares mínimos señalados en el Anexo 2 del presente Capítulo, o ii) contratos ISDA u otros contratos estandarizados equivalentes establecidos por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados”.

[9] En esta categoría no se incluyen los contratos celebrados en relación al ISDA MA de forma posterior al 23 de octubre de 2020 – fecha de la publicación del protocolo de remplazo de tasas y definiciones por la ISDA. Cuando en estos contratos se pacten en referencia a una tasa IBOR, la incorporación del protocolo es automática.

[10] Ministerio de Hacienda (08/06/2020) “Colombia reduce exposición a riesgo LIBOR y fija tasas en créditos multilaterales por US $1.026 millones a costos mínimos”. Informe TES (43).

[11] Banco de la Republica (Diciembre de 2020) Evolución reciente del endeudamiento externo de los bancos colombianos. Disponible en: https://repositorio.banrep.gov.co/bitstream/handle/20.500.12134/9970/Reporte.pdf?sequence=1&isAllowed=y

[12] Corficolombiana (Junio de 2020) Información importante sobre transito de LIBOR a la SOFR. Disponible en: https://www.corficolombiana.com/documents/20123/44563/Transicion+Libor+a+SOFR.pdf/d33a0b1f-2fb2-0abf-b30e-cca02d74f97b?t=1592416185716.